中国房地产周期研究报告

东方财富网  2016-02-25 16:02

[摘要] 导读：近期一线城市房价暴涨，三四线去库存艰难。中国住宅投资已告别高增长时代，呈总量放缓、结构分化特征，房地产政策应适应新发展阶段，避免寄希望刺激重回高增长泡沫风险。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">中国房地产市场的历史演变

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 计划经济时期所有物资均实行分配，中国没有商品房市场，只有房地产开发，事业单位或者企业单位造房子主要是用于内部职工福利分配。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 从1981年开始，在深圳和广州开始搞商品房开发试点。由于当时搞试点比较成功，后来就小范围的开始试点开发。1992年邓小平南巡深圳后发现特区搞市场经济建设城市面貌翻天覆地，房地产开发非常成功，认为开发区的经验值得向推广，吹响了中国开发区热、房地产开发热，海南等地区甚至出现严重泡沫。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 1993年政府宏观调控，收紧银根，1993年下半年到1998年上半年房地产热迅速降温。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 1998年面对亚洲金融危机，政府开始实施住房制度改革，成为房地产市场发展的关键分水岭，开启黄金发展阶段。1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，同时建立和完善以经济适用住房为主的多层次住房供应体系，发展住房金融，培养和规范住房交易市场。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 1998-2003年房地产市场快速恢复，随后2004年调控供给、2005年调控需求、2006年调控结构、2007年继续调整，但房地产市场在长周期力量支撑下销量、价格、投资等持续保持高增长。直到2008年国际金融危机爆发，房地产市场受到短暂冲击，但2009年降低首付比、利率等政策刺激房地产市场快速恢复并趋热。2010年宏观调控开始重新收紧，2010-2011年房地产市场略有降温，2012-2013年再度恢复。2014年房地产长周期拐点出现，虽然“930”“330”政策不断刺激，但房地产投资快速下滑，并呈“总量放缓、结构分化”的后房地产时代新特点。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 对照典型工业化经济体房地产发展的历程，中国房地产发展正进入新阶段：

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> (1)从高速增长到平稳或下降状态。过去三十多年，伴随着中国经济高增长和城市化进程快速推进，中国住宅开工也处于高速增长期。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> (2)从数量扩张到质量提升。随着住房趋于饱和，居民对住宅质量、成套率、人居环境等改善性需求要求提高。购房需求结构也从20-35岁的首次置业为主演变为35-50岁的改善性置业为主。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> (3)从总量扩张到“总量放缓、区域结构分化”。中国正经历人口空间分布的第二个阶段。在过去三十多年的快速城市化进程中，伴随着加工贸易和制造业的快速发展，人口从年初向城市迁移，区别在于一线城市和核心二线城市人口膨胀得比三四线城市要快。随着加工贸易和制造业的衰退，产业向高端制造业和现代服务业升级，一线城市和核心二线城市将把中低端制造业向大都市的周边搬迁，在大都市人口比重继续上升的同时，大都市周边地区也迎来产业转移和人口规模膨胀，从而形成大都市圈。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">中国住宅开工从高速增长转入平稳或下降状态

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 根据典型工业化经济体房地产发展规律，在房地产市场发展初期，住宅开工数量的推动因素主要来自经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 过去三十多年，伴随着中国经济高增长和城市化进程快速推进，中国住宅开工也处于高速增长期。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 自2014年以来，中国住宅开工投资从高速增长转入平稳或下降状态。随着2008年刘易斯拐点到来、2012年15-59岁劳动年龄人口开始净减少、2014年20-50岁置业人群达到峰值，中国经济已经告别高速增长期，步入增速换挡，如果改革转型成功未来有望实现中速增长；中国城镇化率从1978年的17.92%快速上升到2014年的54.77%，根据国际经验，未来城镇化率还有10-20个百分点的空间，但城镇化推进速度将逐步放缓；根据国务院发展研究中心的研究，2014年中国城镇户均住房套数已达到1套左右[ 2014年城镇居民人均约拥有一套住房。2014年中国城镇化率54.77%，城镇常住人口约7.5亿人。按照户均2.85人折算，大体上有2.6亿个家庭(暂时不区分家庭户和集体户).2014年，我国城镇住宅总面积大约为215亿平方米，人均拥有住房建筑面积28.7平方米；套均面积超过85平方米，住房总量超过2.5亿套。因此，按照常住人口口径推算，每户城镇家庭拥有的住房数量接近一套。另据第六次人口普查的结果，2010年我国城镇家庭数量为2.21亿，其中家庭户2.07亿，集体户1400万，占比分别为93.7%和6.3%。按此比例推断，截止2014年我国城镇家庭户数量为2.5亿。按家庭户口径推算，每户城镇家庭拥有住房数量超过1套。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 总的判断，中国住宅开工投资已经从高速增长期进入平稳或下降状态。未来人口出生数量和20-50岁适龄购房人口数量对住宅开工的影响将更为显著。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 目前对房地产市场发展阶段判断的挑战性意见或争议来自于城镇化空间和家庭小型化将支撑住宅投资继续保持高增长。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 根据联合国预测，2015-2030年，中国城镇化水平仍有超过10%的提升空间，由此可以带动城镇适龄人口的增加，进而对房地产市场提供支撑。因此，我们需要计算城镇购房适龄人口的预期情况。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 图 中国城镇化率

RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 以联合国预测为基础，我们假设每5年之间城镇化率的提升是均匀的，由此可以估算城镇购房适龄人口的预期情况。估算表明，城镇化进程所带来的城镇适龄人口增加的影响将逐渐减弱，难以抵消人口结构变动的影响。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 此外，家庭小型化同样也是住房需求上涨的原因之一。五次普查数据显示平均家庭人口规模在改革开放后不断下降：1982年每户家庭人数4.41人，2000年为3.44人，2010年人口普查新公告显示，平均每户家庭人口规模进一步下降为3.10人。由于家庭规模已经经历了快速下降，未来下降空间已经不大。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 图 中国家庭小型化趋势

RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">

RDER-BOTTOM: 0px;TEXT-ALIGN: center;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 12px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">数据来源：国泰君安证券研究

RDER-BOTTOM: 0px;TEXT-ALIGN: center;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 12px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">（RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#3366ff">寿光房地产网站RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#000000">门户房天下更多精彩资讯RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#000000">）

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">房地产市场已从数量扩张转入质量提升，未来中国住宅开工的推动因素主要来自人口出生数量和适龄购房人口数量

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 根据典型工业化经济体房地产发展规律，在房地产市场发展后期，住宅开工数量的推动因素主要来自人口出生数量和适龄购房人口数量。房地产市场从数量扩张转入质量提升，随着住房趋于饱和，居民对住宅质量、成套率、人居环境等改善性需求要求提高。购房需求结构也从20-35岁的首次置业为主演变为35-50岁的改善性置业为主。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 就中国的情况而言，由于缺乏美国消费者支出调查(CES)类似的权威数据，因此我们采用人口普查数据中的年龄和住房面积估计生命周期对房产消费的影响，由于人口普查中的数据是以家庭为基本单位，通过Mankiw and Weil(1989)所提出的基于回归的分解方法，我们可以将家庭数据分解为个人住房需求，利用2000年第五次人口普查0.95%抽样样本数据所估计出来的个人住房需求如下图所示，图中所表示的个人住房需求是以住房面积所表示的。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 从图中可以看出，个人住房需求从20岁后开始快速上升，直到50岁后住房需求开始下降。由此可以推断，新生婴儿会在20年后才开始逐步提高对住房的需求，主要影响到20年后的房地产市场。在50岁以后个人的住房需求逐年下降，因此不再是购房主力。基于以上的分析，我们将中国适龄购房人口年龄段界定为20-50，与美国、日本等国际经验相符，中国该年龄段人口长期上升趋势在2014年已经迎来拐点。由于计划生育和人口再生产自身规律，1994年中国人口增长率和总和生育率到达低点，随后在20年以后即2014年，房地产迎来长周期拐点。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 综合人口出生数量和20-50岁适龄购房人口数量来看，2014年以来地住宅开工数量已接近增长的极限并转入下降通道。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 图 中国置业人群和新开工面积

RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">

RDER-BOTTOM: 0px;TEXT-ALIGN: center;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 12px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">资料来源：国务院发展研究中心，许伟(2013)

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 根据国务院发展研究中心(2013、2014)的研究，2014年新开工量的阶段性高点基本得到确认，未来十年住房需求和投资增幅将明显下降。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">后房地产时代：总量放缓，区域结构分化，人继续往大都市迁移

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 驱动人口空间分布的因素包括产业集聚效应、创新创业活力、公共资源差异等，根据典型国家城市化过程中人口在空间上的分布规律以及未来的演变趋势，人口空间的分布大体上经历了三个阶段。个阶段，人口从农村向城市转移，不同规模的城市人口都在扩张，而且在总人口当中的占比均在上升。这一个阶段和经济快速增长、制造业快速发展相关，而城市化率还没有达到55%。第二个阶段主要是郊区化，一些中小型城市增长放缓，而大都市人口比重继续上升，这一阶段伴随着制造业的衰退、服务业的相对发展。对应的城市化水平大致在55%-70%之间。第三阶段则是城市化率超过70%以后，人口继续向大都市圈集中，中小型城市的人口增速缓慢。这一时期的人口聚集，和服务业比重占据主导之后经济聚集程度的进一步提升有很大关系，高端制造业和服务业比中低端制造业更具有集聚效应，大都市更能为创业者提供思想交流的环境，更能为有才华的年轻人提供实现梦想的舞台。而且随着居民收入水平的提高，大都市更能为财富净值人士提供优质的公共资源。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 人口的迁移跟区域发展紧密关联，中国区域发展呈大国雁阵式梯次跃迁特征。中国地区间发展极不平衡，在增速换挡的进程中，各地区呈现出大国雁阵模型中的梯次跃迁。从人均GDP、市场化程度、产业结构、创新活力、增速水平等指标看，大致分为三类：

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 类，可以认为已经基本跨越了中等收入陷阱的省市，比如天津、北京、上海、江苏、浙江、广东、福建等7个省市2014年人均超过1万美元，超过或接近高收入国家门槛值，这些省市在90年代初以后经历了对外市场开放和经济高增长，在2008年前后开始增速换挡，经过转型，近年增速相对平稳，高端制造业和现代服务业支撑作用凸显，人口继续流入，类似韩国、中国台湾等高收入俱乐部新贵；

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 第二类，初步呈现掉入中等收入陷阱迹象的省市，比如部分东北中西部资源型省市，经济起飞落后于东南沿海地区，在2003-2009年依靠资源经历了短暂的高增长，产业升级失败，并于2012年以后经济增速大幅下滑，人口出现净流出，类似拉美的资源陷阱；

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 第三类，处在从中等收入往高收入阶段跃迁的进程中，比如山东、重庆、四川、河北、湖南、湖北等人均GDP6000-8000美元，受益于较好的工业基础和产业转移，经济增长和产业结构相对第二类条件较好，近年劳动力出现回流，具备跨越中等收入陷阱的条件，也面临较大的挑战，类似马来西亚、土耳其、越南等依靠工业化的追赶中经济体。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 从人口区域分布的现状看，从第六次人口普查的县域数据来看，长三角、珠三角、京津冀、山东半岛、两湖、北部湾、成渝地区、哈大线等地是城镇人口密集地区。中国城镇人口主要集中在东部和中部地区， 呈现组团分布的格局，城镇人口的分布与区域住房价格水平基本吻合。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 从人口区域分布的趋势看，东部大都市圈人口占比继续上升但幅度放缓，东北、西部资源省市等部分地区出现人口净减少。2010-2012年期间，北京、上海和天津三个直辖市常住人口占人口的比重上升了0.18个百分点，几乎吸收了东部发达省份全部人口占比增幅。这和日、韩在阶段基本结束时的情况比较类似：当经济潜在增速开始放缓，人口总量增速放缓的背景下，大都市圈吸收了大部分迁徙人口。与之相对照的是，受重化工业衰退、资源品价格暴跌等因素影响，东北、西部资源省市经济大幅回落，部分出现人口净流出现象。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 总的来看，我国人口的区域分布结构正逐步从个阶段向第二个阶过渡，随着产业从重化工业向高端制造业和现代服务业升级，未来农村人口将继续向城市转移，但大都市圈人口占比将继续上升但幅度放缓，大都市圈周边交通便利、产业基础较好的郊区县有望分流都市核心区转移的产业和人口，重化工业和资源型产业主导的东北及部分西部省市面临人口净流出的压力，大多数三四线城市人口迁移将放缓。中国房地产已告别高速增长阶段，步入后房地产时代，将呈“总量放缓，区域结构分化，人继续往大都市迁移”的新特点。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" align="center">（RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#3366ff">寿光房地产网站RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#000000">门户房天下更多精彩资讯RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#000000">）

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">衡量房地产市场泡沫程度

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 衡量房地产市场泡沫程度或健康程度的指标主要有房价收入比、去化周期、 、空置率等。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> (1)房价收入比

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">房价收入比是指一套住房价格与一个家庭年收入的比值。房价收入比是大多数国家和国际组织进行住房支付能力评价时所采用的主要指标，是各界对房地产市场形势进行分析、判断和预测时广泛使用的一个指标

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">房价收入比本质上反应的是特定国家或地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系。由于不同国家或地区土地和劳动力的资源禀赋不同，这就决定了不能简单地用某一个国家或地区的房价收入比作为判断另一个国家或地区房价是否合理的标准。一般来说，大城市的房价收入比会显著高于中小城市，人多地少的国家房价收入比一般会高于人少地多的国家。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 首先分析的房价收入比，1998-2003年房价收入比走势稳定，维持在6.6-6.9区间，2004年后快升至2007年的8.0，随后受国际金融危机影响跌至2008年的6.9,2009年又迅速反弹至8.1，随后逐步回落，2012和2013年稳定在7.3的水平，2014年下降到7.1.

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 以上分析的是平均情况，不能反映部分地区的差异性，下面我们对我国主要35大中城市进行具体分析，包括北京、上海、广州、深圳(一线城市)、天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州(二线城市)、石家庄、呼和浩特、南宁、海口、贵阳、昆明、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐(三线城市).

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 我们将35个城市划分为一二三线城市，2014年一线城市房价收入比大幅上升至14.6，二线城市小幅回落至8.19，三线城市小幅回落至7.45，反应了后房地产时代“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大城市迁移”的新特征。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 35大中城市中，房价收入比较高的多为东部城市，其中深圳高达20.2，深圳一个达到该市平均收入水平的家庭，如果购买一套100平方米的普通商品住房，需要花费20.2年才能实现。其后依次是厦门、北京、上海、广州、杭州和福州，分别达到15.5、14.5、11.9、11.8、10.8和10.8。与2013年相比，2014年长沙、南昌、哈尔滨、郑州、武汉、长春房价收入比出现不同程度的下降，反应了东北、中西部等以重化工业和资源为主的城市经济回落、人口流出的状况。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 图12 2014年35个大中城市房价收入比排序

RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">

RDER-BOTTOM: 0px;TEXT-ALIGN: center;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 12px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">资料来源：上海易居研究院，《35个大中城市房价收入比排行榜》，2014年

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> (2)商品房库存去化周期

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 商品房库存去化周期是指某地区过去开盘楼盘的剩余量和新开盘的剩余量总和的售空时间。尽管一线城市的存销比有所下降，但从来看，2015年去库存的压力仍然很大。对比历年新开工面积(扣除大约6%的不可销售的面积)和销售面积，可以发现，近十年房地产库存增长较快主要有三个时期，分别是2008年年底至2009年年初、2010年到2012年和2014年年初至今。尤其是近两个时期，住宅新开工和住宅销售的之间缺口尤为显著。初步估计2014年年终库存消化时间比平常年份多出1年左右。当然，如果分区域来看，一二线重点城市的库存压力稍小。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 目前有部分研究将上个世纪九十年代初日本的房地产泡沫和中国房地产市场的近期情况进行简单类比，并由此得出比较悲观的判断。但详细对比中日住房供求格局的演变历程可以发现，我国当前城镇住房供求格局更接近于上个世纪七十年代初日本的情况，库存和债务仍然有化解空间。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 上个世纪七十年代初，日本住宅供求基本实现平衡，户均拥有住房接近1.05套。之后，房屋新开工量持续超过房屋需求量，特别是在1985-1990年期间，供给过剩程度明显加剧。到1990年，即泡沫破灭前夕，日本户均住房拥有量超过1.1套。而我国住房供给持续过剩的时间和库存相对于需求的水平，均不及1973-1990年期间的日本。2010年以后，我国住房新开工速度相对于住房销售明显加快，住房供过于求的情况有所凸显。按照目前的消化速度，库存水平需要1年左右的时间才能回落至正常水平。不过，2013年我国城镇平均每个家庭大致拥有1套住房(按照常住人口口径测算)。这意味着，与1990年的日本相比，我国有更大的调整和回旋余地。另外，房地产泡沫破灭以后，日本首都圈和周边城市住房价格下跌了近50%，即使这样，从全球来看依然处在较高水平。显然，中国的房价和地价涨幅还没有达到日本1990年泡沫前的程度，大致类似于1973年前后的泡沫程度，如果调控得当，经济中速增长、城市化尚有一定空间等基本面因素为消化现有库存提供了有利条件。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 根据国家统计局的统计数据显示，我们的商品房待售面积有6.6亿平方米，其实这个面积并不大，也只相当于全年销售面积的一半左右。但截止到今年9月底，根据国家统计局公布的数据显示，在建施工面积已达到69.3亿平方米，比去年同期增加了2亿平方米，预计今年年底将达到75亿平方米，即便按照历史高峰的2013年的销售面积，至少需要五年时间才能全部销售出去。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 易居研究院智库中心2015年10月发布的《中国50城住宅库存报告》显示，截止2015年第三季度去化周期较长的10个城市分别为北海(30)、烟台(26)、呼和浩特(25)、(24)、三亚(23)、茂名(23)、淮南(21)、沈阳(20)、济宁(19)、海口(19)。而去化周期较短的10个城市分别为合肥(6)、珠海(7)、深圳(7)、南京(7)、苏州(7)、郑州(7)、南昌(8)、济南(8)、武汉(9)、厦门(10)。其中，括号内数据的单位为“月”。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 图13 商品房库销比

RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">

RDER-BOTTOM: 0px;TEXT-ALIGN: center;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 12px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">数据来源：CRIC，乐居研究院

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> (3)

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 目前中国主要城市的静态租赁为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市，但都高于目前的一年期存款利率1.5%。根据国际租售比合理区间推断，静态租赁应该为4%-6%，而我国水平远低于国际标准水平，侧面反映了房价水平与真实价值的背离。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 另外，过去4年，主要城市的 基本保持稳定。深圳近一年来， 出现明显下降，主要是由于在2015年创业板大牛市的带动下，深圳房价出现大幅上涨所致。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> (4)空置率

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 空置率是指某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率。按照国际通行惯例，商品房空置率在5%至10%之间为合理区，商品房供求平衡，有利于国民经济的健康发展；空置率在10%至20%之间为空置危险区，要采取一定措施，加大商品房销售的力度，以保证房地产市场的正常发展和国民经济的正常运行；空置率在20%以上为商品房严重积压区。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 2014年6月10日，中国家庭金融调查与研究中心发布的“城镇住房空置率及住房市场发展趋势”调研报告表明，2013年城镇家庭住房空置率高达22.4%，其中六大城市重庆、上海、成都、武汉、天津、北京的空置率分别为25.6%、18.5%、24.7%、23.5%、22.5%、19.5%。“中国家庭金融调查与研究中心”是由西南财经大学与央行金融研究所共同成立的学术调查研究机构。报告表明，我国家庭的住房拥有率已达90.8%，其中城镇为87%，农村家庭为95.8%。同时，2013年中国城镇家庭多套房拥有率为18.6%，与2011年相比增长了15.9%。2014年3月的季度数据显示，城镇家庭多套房拥有率已上升至21%。截至2013年8月，空置住房占据了4.2万亿的住房贷款余额。空置住房占用的银行贷款属于资本闲置，降低了金融市场的效率。空置住房的资产价值在有空置住房家庭总资产中的比重为34.4%，在城镇所有家庭总资产中的比重为11.8%，是社会资源的巨大浪费。从区域差异看，三线城市住房空置率高，为23.2%；一、二线城市分别为21.2%与21.8%。此外，我国的住房空置率已高于美国、日本、欧盟等国家和地区。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 2015 年春会期间，国际货币基金组织(IMF)副总裁朱民曾表示，“目前中国楼市的首要问题是空置率太高，空置面积高达10 亿平方米”。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 针对目前楼市的状况，2015年6 月4 日，腾讯网、腾讯房产研究院与中国房地产报、《腾讯智慧》联合发布《2015 年5 月城市住房市场调查报告》(以下简称“报告”)，该报告的调查结果显示，中国主要城市的住房空置率整体水平在22%至26%之间，尚在安全范围之内。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 中国房地产报针对“一二级地产开发公司、代理行、营销机构、二手房中介、房产电商等”房地产行业内人士的定向调查则显示，目前一线城市空置率22%；二线城市24%。一二线城市新房住宅整体供求水平处在动态平衡中，过低的去化年限(低于0.9 至1 年)有可能导致房价快速上涨，1至1.5 年的去化年限将有助于稳定房价，而大于2 年的去化年限将迫使局部区域开发商降价销售。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" align="center">（RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#3366ff">寿光房地产网站RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#000000">门户房天下更多精彩资讯RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#000000">）

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px">房地产对经济和资本市场的影响

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 房地产对经济和资本市场影响深远，房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉，经济史称“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”。即使在美欧等发达国家，房地产对经济的影响也举足轻重，比如2008年次贷危机本质上是一次房地产泡沫危机。房地产长周期拐点和人口周期拐点一起成为引发德日韩台等经济体增速换挡的重要驱动力。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 商品房具有消费品属性，且产业链条长，因此，房地产市场的销量、土地购置和新开工投资是重要的经济先行指标。一轮完整的房地产短周期为：政策下调利率和抵押贷首付比，居民支付能力提高，房地产销量回升，商品房去库，供不应求，开发商资金回笼后购置土地，加快开工投资，房价上涨，商品房作为抵押物的价值上涨会放大居民、开发商和银行的贷款行为；当房价出现泡沫化，政策上调利率和抵押贷首付比，居民支付能力下降，房地产销量回落，商品房库存增加，供过于求，开发商资金放缓购置土地和开工投资进度，房价回落，商品房作为抵押物的价值缩水会减少居民、开发商和银行的贷款行为。在这个过程中，情绪加速器、抵押物信贷加速器会放大房地产短周期波动。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 2014年资本形成总额占GDP比重46%，对经济增长贡献率高达46.7%，考虑到消费波动性小，经济波动主要看投资。在固定资产投资的构成中，房地产投资占23.3%，考虑到制造业投资一半左右跟房地产链相关、地方基建投资的很大程度上受土地财政支撑、服务业部分领域投资跟房地产相关，房地产链上带动的相关投资占整个固定资产投资的一半左右。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 在中国房地产投资的区域构成中，一线城市占10%左右，核心二线城市占10%左右，三四线城市合计占80左右。当前中国房市呈“总量放缓、区域结构分化”的新阶段特征，一线和核心二线城市有销量没土地，表现为价格上涨和地王再现；三四线城市销量低迷，部分东北和中西部重化工业和资源型城市甚至出现人口净流出，但商品房库存高企，土地工业过剩。这也就意味着，在占房地产投资80%的三四线城市去库的背景下，房地产投资不可能重回高增长，所以我们看到，自“930”“330”刺激以来，一线和核心二线城市房价上涨，三四线城市房市继续去库，房地产投资增速从2014年初的19.3%下滑到2015年1-11月的1.5%，试图依靠刺激房地产重归高增长的时代已经一去不复返了。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px"> 由上面的分析可见，房地产投资下滑对于经济的拖累有直接和间接两个方面。下面我们根据2010年投入产出表来测算房地产投资下滑对经济的间接影响。首先计算投入产出表中有关房地产的完全消耗系数，由于房地产投资主要体现在建筑业上，所以我们计算建筑业的完全消耗系数，即地产投资每增加一个单位，需要直接和间接消耗的各部门产品或服务的价值量。计算结果显示，房地产投资对钢铁、有色、建材、化工、机械、电力、石化、煤炭等重化工业具有明显的产业带动关联作用。

RDER-BOTTOM: 0px;BORDER-LEFT: 0px;PADDING-BOTTOM: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;BACKGROUND-COLOR: rgb(245,248,253);TEXT-INDENT: 0px;MARGIN: 15px 0px;PADDING-LEFT: 0px;LETTER-SPACING: normal;PADDING-RIGHT: 0px;FONT: 14px/22px Simsun;WHITE-SPACE: normal;COLOR: rgb(0,0,0);BORDER-: 0px;BORDER-RIGHT: 0px;WORD-SPACING: 0px;PADDING-: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" align="center">（RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#3366ff">寿光房地产网站RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#000000">门户房天下更多精彩资讯RD-SPACING: 0px;-webkit-text-stroke-width: 0px" color="#000000">）

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